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  • 商业地产的金融创新

           地产和金融向来休戚与共。房地产开发在传统融资方式上,除了自有资金和楼盘销售回款外,也极其依赖于银行贷款。但经过长达十年、反复进行的房地产调控之后,经济和政策环境都已经发生了很大变化,最近面临的情况更为复杂。
      一方面是房地产调控政策的不断升级,一方面是“钱荒”、“流动性之困”等词语开始不断见诸报端。这意味着无论是房地产改革还是金融改革都面临进一步的转型升级。
      具体到微观层面,房地产行业的融资结构也有了彻底变化,信托、投资基金等方式在近几年迅速发展,这些相对较新的融资模式已成为近年来开发商资金来源的重要组成部分。
      融资模式变化带来的是地产生态的变化,尤其对资金需求更大、要求更特殊的商业地产而言,在房地产融资结构发生变化的背景下,迎来了更多的机会。
      同时,商业地产的许多特殊需求又在一步步推动金融创新,在总体量越来越大的情况下,来自商业地产市场的推动也越来越有力。从这个角度而言,金融创新与商业地产发展一直是相互推动前进的。

    直接融资时代的到来

          直接融资在开发商资金来源中所占的比重越来越大,这是有数据支撑的行业共识。
      以往,大部分地产投资依靠银行贷款等间接融资方式。一旦信贷资金结构出现严重失衡后,房地产业的资金血液就会发生严重血栓。然而,随着多种融资手段的引入,特别是以地产基金、信托等为代表的直接融资规模的扩大,房地产的资金链得到有力保障,房地产直接融资时代已悄然来临。
      据央行数据,2012年开发商自筹资金占比40.5%,该比例较2009年上涨了近10个点。所谓的自筹资金,新增部分中很大程度上是房地产基金和房地产信托。截至2012年年底,房地产信托规模已高达6881亿元,其中纯股权投资占比仅为8%,多数是债权投资。
      另据高通智库数据,目前房地产基金的规模约为400亿元,其中机会型基金占主要比重,增值型基金占比较小,55%的基金是独立品牌的内资基金。而去年1~5月共成立344款房地产信托,募集资金908.53亿元,占信托总规模较去年全年占比提升了8个百分点。
      如果我们仅仅看到直接融资的大趋势,还远远不够。整个资金面的大变化才是真正的舞台。
      其中,值得特别关注的是基金子公司和券商资管引领的大资管潮流。2011年年底券商资管的规模仅为2818亿元,而到2013年1月份,即飙涨至2万亿元,其中通道业务中有相当部分的资金进入房地产领域。此外,保险资金亦不甘寂寞。除了被保监会明确为禁区的住宅市场,险资对商办物业新一轮的跃跃欲试显露无疑,只是合作对象仅限国际顶级基金。简言之,随着一系列政策的出台,房地产金融资金面的紧箍越来越宽松。
      尤其是信托牌照垄断地位的打破,许多以前被视为鸡肋的项目重新走到台前。如嘉实资本(嘉实基金子公司)年初发行的“嘉实基金盛世美澜园专项资产管理计划”,1.4亿元的优先级。这种项目在信托面前往往吃闭门羹,基金子公司为何敢出手呢?原因有很多,但最简单的道理是基金子公司要想存活并发展,必须找到差异化竞争优势。基金子公司的审批机制是事后报备,风控权限完全下放到各家公司,加上证券客户经历了多年熊市,本身已有较强的风险承受能力,而且基金资管对于300万元以下不受人数限制,再者也不用代扣代缴个税。
      上述融资模式的新趋势并非专门针对商业地产而发生,但对商业地产而言,这种趋势的变化蕴藏着市场发展的巨大机会。

    商办物业的证券化曙光

          要搞清楚直接融资规模扩大对商业地产开发的推动,我们首先要弄清楚商业地产开发融资的难点。
      就商业地产开发本身而言,其投入相对于住宅物业更为巨大,而且还存在投资回报周期长的特点。房地产行业过去主要靠银行贷款进行开发融资的模式,显然不足以支撑商业地产的规模化发展。但在直接融资时代到来之后,这一问题有了解决的希望。
      相比于银行贷款,信托及基金等融资方式可以承担更高的风险、更长的回报周期。但要保证金融市场与商业地产市场的良性互动,还需要解决几个难题。
      第一,商业地产出口单一,项目散售受到民间资本的追逐,但不能保证资产的合理增值;第二,商业地产资产价格偏高,相对于租金回报来说被“高估”,机构投资者不敢投资;第三,商业地产融资渠道狭窄,国内的地产金融更多是为住宅开发服务的。
      尤其是第二大难点,由于国内投资渠道的闭塞,商办价格相对较高,租金的投资回报率仅为5%左右。但相比住宅、黄金、股票等投资品,商办物业既不受政策打压,又可收获资产溢价和持续稳定租金的双重收益。从投资的基础资产层面而言,商办物业的优势不言而喻。
      那么,如何既能锁定好的基础资产,又能解决资产价格偏高的问题?
      高和的解决方案是“类持有模式”。所谓“类持有模式”,是指以收购资产包的形式,把资产分为核心资产和非核心资产。其中,“非核心资产”以资产精装修的方式散售,其利润补贴到核心资产中,使核心资产的持有成本降低,同时也优化基金短期的流动性。核心资产则选择持有,通过提升经营水平,以稳定增长的租金赢得估值的提高,进而放大经营性贷款额度。如果租客的品牌、租金和租赁期限合适,也可以辅之以资产证券化思路。中信证券与华侨城合作的“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”便是很好的案例。
      当前,房地产的金融化趋势日益突出,同时房地产金融也在追求源源不断的创新,因为创新是每个行业长足发展不可或缺的动力。我们可以言必谈REITs,但眼前触手可及的商办物业证券化机会更值得关注。
      未来,随着金融市场的进一步放开,商业地产的投融资渠道将会更加多元化,而直接融资的比重将会日益增大。商业地产的金融创新,也不仅仅停留在融资工具的开发和创新上,更为重要的是进一步延伸商业地产的产品线,并对以物业为代表的衍生产品进行重新包装、打造,即将资产进行精装修,从而扩大投融资对象的视野。

    楼宇经济的春天

        相对而言,在商业地产领域,楼宇经济的前景和金融创新的空间值得关注。认清这点,首先需要我们理清对商业地产投资增长点的判断。以往大部分商业地产投资者会将着力点放在地产本身,却忽视了商办物业的投资收益。
        虽然房地产屡遭调控,但整个行业的资金并不紧张,主要是多样化的融资渠道使开发商得到了所需的资金。相对而言,商业地产较少受到政策性因素的冲击,并一直是房地产投资的重地。高和资本曾与五大行针对京沪写字楼市场进行过闭门讨论会,参与讨论会的人在北京写字楼圈内都是公认的业内专家,然而没有一个人或一家机构精准地预测到了2011年北京写字楼的租金会飙涨73%。
        这充分证明了商业地产中楼宇经济的盈利水平。应该说,楼宇经济的盈利能力甚至超过了广大专家的预测范围。这在很大程度上说明,中国楼宇经济在未来很长的一段时期仍将是大有作为的。
        然而大部分人却忽视了楼宇经济取得如此繁盛风光的根本原因,即商办市场本身发生的变化。市场的两大要素是(潜在)消费人群和消费规模。以此为判断基准,可以发现,写字楼租户与写字楼规模都发生了一定的实质性变化。具体说来,一方面,写字楼租赁客群发生了变化,由原先的以外资企业为主转向以内资企业为主。另一方面,核心城市的写字楼市场已经从增量市场进入存量市场。
         首先是租赁客群的变化。过去我们对写字楼市场判断的对标是国际甲级写字楼。以这种国际甲级写字楼为标尺,过去北京写字楼70%~80%市场需求是由外资企业带动的,尤其是世界500强企业。而现在内资企业的租赁需求已经占据了很大比例。从承租面积而言,面积小于1000平方米的租客中71%系外资公司,承租大面积的客户主要以内资企业为主。
         其次是写字楼市场规模的变化。以北京和上海为代表的核心城市写字楼市场已经从增量市场进入存量市场。据高纬环球今年一季度的报告,中国20大城市甲级写字楼总的存量为3175万平方米,其中北京占比24.9%、上海占比24.4%、广州占比7.9%、深圳占比4.9%,一线城市合计占比近62%。在北京三环内,除了丽泽商圈外,基本上没有成片的商办土地供应。金融街基本上已经饱和了,其他区域的增量供应也很有限。对于核心城市,市场的变化客观上要求我们把视角转向存量市场。而对于二线城市呢?商办物业在中国的特色是所有需求基于投资拉动,所以很难避免阶段性过剩的问题,即短短的几年时间里涌现大量的市场供应,它们仍处于增量市场的消化阶段。
         面对新的市场环境变化,我们可以判断出未来核心城市商办市场将出现两大发展趋势。
        一是基于租赁客群变化而带来的产品差异化趋势。过去世界500强企业的租赁需求相对单一,但现在随着内资企业租客占比的上升,尤其是随着轨道交通的不断完善,各种新需求会不断涌现。有些企业的租金承受能力强,可能依然坚挺在核心区域,而有些对区位要求不高的企业则可能转向郊区化,出现租客外溢的现象。此外,在产品定位上也会出现分化。有些产品直接定位为国际甲级,而有些写字楼则定位为超级乙标,主要服务于内资企业。
         二是核心区域面临再聚集趋势,即特殊行业的企业将再聚集在核心区域。如房地产领域的五大行中有三大行在北京CBD办公;大量基金公司围绕在证监会周边等。甚至从更大的视角——城市层面来看,如郑州的写字楼市场较为活跃,部分原因是基于两条高铁线的交汇,带动和吸引了周边的办公需求。
        基于上述分析,我们可以大致判断出未来商业地产仍然蕴含着巨大的机会。不仅新建楼宇,旧楼改造同样具备良好前景,特别是在一线城市,旧楼改造已经日渐成为一种新型经济增长模式,即通过对存量楼宇的改造,重新定位、招商,以最大限度地挖掘城市核心区域价值,提升核心区域形象,从而吸引更优质的企业落户,并为政府带来更高的财政收入。对于投资者而言,高品质租客将明显提升资产价值;对于地方政府而言,高品质租客将带来更可观的税收收入。这将是一个多赢的局面。
        而楼宇经济所需要的金融支持和创新,只有一个前提,即对标的物价值的判断,尽快从偏重地产本身转移到兼顾物业租金回报价值上来。

    (中国建设报)

    发布时间:2014年3月1日 08:50
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